自2014年以来，随着PPP模式的不断推进，各类私募股权基金、产业基金也纷纷作为社会投资人，通过股权融资方式直接介入到PPP项目建设中，成为PPP项目重要的资金来源渠道。

在股权融资协议中，作为保障私募股权投资方安全退出的“领售权”（Drag-along right）与“随售权”（Tag-along right）条款往往成为当事人各方争议的焦点。所谓领售权条款，又称为“拖带权”或“强制随售权”，指部分股东（即“领售权人”）向第三方转让股权时，有权按照与其他股东之间的事先约定，强制其他股东（即“受领人”）以相同交易条件在同一时间转让股权给第三方的权利。

作为一种当事人之间的约定条款，领售权条款的效力能否得到现行法律的肯定？在出现争议的情况下，如何妥善保护领售权人、受领人以及第三方的合法权利？本文针对领售权条款实施过程中可能遇到的相关问题，从合同管理的角度进行探讨。

一、领售权特点

随售权中，作为随售权人的投资者有权按照其出资比例参与到其他股东向第三方转让股权的交易中。与随售权相比，领售权是一种主动型退出公司的权利，对其他股东而言，其约束性更强。

1．领售权是一种非上市公司的股东之间约定的权利，我国法律对此尚无明确规定

领售权条款主要适用于非上市公司，尤其是有限责任公司，上市公司的股份转让条件一般都应适用证券交易的相关规则。非上市公司的股东之间就领售权问题达成协议，往往会明确领售权的启动条件、行使方式等内容。领售权条款是受领人授权领售权人在约定条件下决定是否转让股权以及具体的转让交易条件的权利，这种约定的授权属于不得单方随意撤销之授权，且是一种双方之间的协议。

对于领售权条款相关问题，目前我国法律尚未有明确的禁止性或者支持性规定，实践中，司法实务者和学者之间也存在较大的争议。

2．领售权实质是在领售权人与受领人之间形成一个附生效条件的预约合同

预约，是指当事人约定的为在将来一定期限内订立合同而达成的允诺或协议。领售权条款要求受领人按照领售权人与第三方达成的股权转让合同的同等条件向第三方转让股权，其实质是在领售权人与受领人之间形成了一个预约合同，即在将来的一定期限内由受领人与领售权人指定的第三方签订股权转让合同的合同。因领售权人行使领售权尚需满足一定的条件，故该预约合同是一个附生效条件的预约合同，即当领售权人具备行使领售权的条件时，该预约合同生效。

3．领售权的设立目的是为了保护特定情形下一部分股东而非全体股东的利益

当第三方有意收购公司，而公司股东就是否出售公司产生争议时，领售权条款就赋予支持收购的股东强制其他股东以同样交易条件参与股权转让的权利，避免因部分股东的反对而导致交易机会的丧失。领售权在保护部分股东权利的同时，也限制了其他股东的权利。

4．领售权人行使领售权，无须受领人同意

当领售权行使条件满足且领售权人与第三方就股权转让的主要交易条件达成一致时，可直接要求受领人按照同等的交易条件与第三方进行交易，无须就是否进行交易以及交易条件征得受领人的同意。

5．领售权的行使导致受领人与第三方之间的股权转让合同同时成立

从合同的角度而言，当领售权人与第三方达成股权转让合同时，基于领售权条款，在第三方与受领人之间亦将成立股权转让合同，其交易条件应按照领售权人与第三方所达成的同等条件。领售权人、受领人与第三方之间的股权转让合同，同时成立并生效。

二、领售权疑难问题探讨

当领售权人通过出售公司股权而实现投资退出时，作为受领人的其他股东往往会与领售权人出现利益冲突，导致对于领售权条款的实施产生争议。

1．领售权人是多数股东还是少数股东问题

在风险投资交易中，领售权通常是由作为少数股东的投资者所享有。风险投资者的交易目的在于保证其安全退出，而退出的最重要的渠道之一就是公司被第三方并购。但如果原始股东不认可风险投资者所寻找的并购方，第三方基于交易安全考虑，很可能不会收购投资者所持有的少数股权，投资者难以保证其安全退出。领售权条款的设计，就是赋予投资者更大的股东权利，使其虽作为少数股东，却可以享有原本由绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。

但领售权并非少数股东的专利，多数股东也可以要求享有领售权，强制要求少数股东与其共同出售股权。虽然少数股东难以阻挡多数股东出售公司股权，但少数股东却可以为股权的转让制造一定的障碍，从而影响多数股东的股权转让价款。因此，当多数股东享有领售权时，就可以强力推进公司股权转让，提高股权转让价格。

2．领售权人是否可以为两类及两类以上股东问题

是否可以同时设定两类或两类以上的股东作为领售权人呢？笔者认为，此种方案是可行的。在双方谈判地位相近的情况下，分别约定在不同的条件下，不同类型的股东可为自己的利息而行使领售权，并不违反法律的禁止性规定，亦不影响公司的内部治理，其约定应当是有效的。

另外，多个领售权人分别行使领售权时，应当比较分别与第三方达成的交易条件的优劣程度。基于全体股东的整体利益，应当由达成最优交易条件的领售权人行使领售权。

3．领售权与股东的优先购买权问题

《公司法》第七十一条规定，“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权”，“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意”，“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权”，“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”。

作为股东之间关于股权转让的规定，领售权应为公司股东所共同遵守，即领售权条款的达成应当视为全体股东均同意领售权人向第三方转让股权。但当其他股东行使优先购买权时，则可能导致第三方通过领售权条款实现并购公司的目的无法实现。

对领售权人而言，在同等条件下，其将股权转让给第三方还是其他股东，对于其利益并无实质影响。其他股东行使优先购买权，亦不损害领售权人的利益。

但股东优先购买权的存在，可以避免领售权人产生道德风险，通过低价方式恶意出售股权，从而损害其他股东的利益。

领售权人基于利益最大化的考虑，可以通过修改公司章程的方式，将领售权的相关内容在章程中予以固化，排除其他股东的优先购买权，以保证领售权的顺利行使和第三方的正常并购。

4．领售权与公司章程的强制性规定问题

领售权的行使，将导致公司全体股东发生变更，此时必须修改公司章程。根据《公司法》第四十三条第二款之规定，“股东会会议作出修改公司章程、增加或减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”该规定属于法律上的效力性强制性规定，交易方无法通过协议的约定排除该条款的适用。

如受领人持股比例在三分之一以上，则其就可借助股东大会阻止领售权的行使。因此，在领售权协议中，应当明确要求受领人必须对符合约定的股权转让或收购协议投票支持，并约定严格的违约责任。

5．领售权的强制履行性问题

当受领人拒绝履行其与第三方之间的股权转让合同，由此发生纠纷而进入司法审判阶段，法院是否会不顾受领人意愿而判决受领人继续履行领售权条款，按照同等条件与第三方进行股权转让呢？

笔者认为，根据《合同法》第一百一十条之规定，“当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事实上不能履行；（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；（三）债权人在合理期限内未要求履行。”因此，股权转让不属于法定的不可强制履行事项，法院可以判决受领人按照同等条件与第三人进行债权转让。而且，股权转让可由法院向工商登记机关发出协助执行通知书的方式进行。受领人不配合执行，法院亦可进行强制执行。

6．受领人的权利保护问题

如果受领人认为股权转让的交易条件明显低于市场合理价格，则其首先可以通过行使股东优先购买权的方式，实际购买领售权人持有的股权，从而避免其权利受到损害。

如果领售权条款已经限制了受领人的股东优先购买权，则其还可以依据《合同法》第五十四条之规定，以股权转让合同在订立合同时显失公平为由，主张撤销双方之间的股权转让合同。

三、领售权条款的管理

领售权实质上是一个公司的股东之间就其股权转让、处分所做的一种安排，对领售权条款的管理通常涉及公司的内部治理结构以及各个股东之间权利保护的平衡。在领售权条款的谈判及签订过程中，应当注意以下方面：

1．领售权的触发条件

通常情况下，领售权的行使均会设定一定的触发条件，如经营业绩达不到一定的标准、IPO未成功等，在满足约定的触发条件时，领售权人有权行使领售权。因此，作为受领人的其他股东应慎重考虑领售权的触发条件，并应要求约定领售权的失效条件，即领售权人在满足一定条件下，其领售权消灭且不可恢复。

2．持股比例问题

虽然公司股权的转让不需要全体股东的一致同意，但对于收购公司股权的第三方而言，还是希望能够遇到更小的阻力。因此，同意接受领售权条款、作为受领人的股东的所占股权比例越高，对于领售权人而言越为有利。

但是，如果领售人本身的持股比例较低，固然有利于其启动领售权，但反对的股东可能较多，反而不利于股东在合作期间的正常合作。因此，受领人通常也会要求领售权人达到较高的持股比例。

3．领售权的限制条件

领售权的行使，应符合事先设定的条件。一般来说，在设定领售权条款时，除约定领售权的触发条件之外，还应考虑以下限制性因素：

（1）时间限制条件。决定出售公司的股东一般已经对公司丧失继续经营的信心和兴趣，而反对的股东则认为公司具备继续发展的潜力，反对因暂时困难而出售公司。因此，在领售权条款的谈判过程中，双方应当评估合作期限，确定股东一定条件下的退出时限，作为领售权行使的时间限制。

（2）程序限制条件。为保护作为受领人的其他股东的权益，受领人可以要求领售权人行使领售权应当遵循一定的程序性条件，如预先通知、经董事会表决同意等，以避免领售权人单方随意行使领售权，致使受领人陷入不利的境地。

（3）收购方限制条件。为防止利益冲突，作为受领人的其他股东可以要求限制作为收购方的第三方的范围，将竞争对手、领售权人的关联公司或曾经投资过的公司等对象排除在领售权行使的有效范围之外。

（4）出售比例限制条件。对于收购方要求100%控股的交易，领售权的行使将要求所有股东全部转让股权，但对于收购方只要求相对控股或绝对控股的交易，作为受领人的其他股东可要求按照所持股权的比例出售股权，但领售权人所持的全部股权可优先全部出让。

4．最低交易价格及价款支付方式

合理的交易价格应当综合考虑公司的净资产以及盈利前景予以确定。受领人为维护其权利，通常会要求设定领售权人行使领售权的最低交易价格，保持股东间利益的相对一致。

同时，第三方支付股权转让款的方式是以现金还是以股权或其他方式进行，对于股东的实际收益非常重要。因此，价款的支付应当与交易价格一并考虑。

5．受领人的优先购买权

如果作为受领人的部分股东不同意出售公司股权，则可以在领售权条款的行使中增加受领人在同等条件下的优先购买权，由受领人出资购买领售权人所持有的股权。优先购买权的存在，能在一定程度上避免领售权人以过低价格出售股权。

6．受领人义务的豁免

作为受领人的股东在同意领售权人行使领售权出售公司股份的情况下，其可以要求不再承担作为并购主体的第三方所要求的在业务、财务、经营管理等方面的如实陈述、保证等责任。

当然，作为受领人的股东能在多大程度上保护自己的利益，最终取决于双方的谈判筹码。领售权条款对于领售权人及受领人均影响巨大，双方均应加强对于领售权条款的管理，切实维护自身的合法权益。

四、结束语

领售权，从本质上来说，是股东对自己财产权利的处分。司法对于领售权条款的介入，应当尽可能避免打破原有的条款设定，应充分尊重当事人的意思自治，关注领售权条款的履行是否遵循了各方当事人的本意，是否在基于当事人意思自治基础上实现了实质意义上的公平和正义。

  来源：《招标采购管理》2016年第6期   作者：建纬(北京)律师事务所，李玉斌